泰勒規則:貨幣政策的基準?【柏南克 部落格】- EnglishET
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泰勒規則:貨幣政策的基準?




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泰勒規則:貨幣政策的準則?


班‧柏南克 | 四月 28, 2015 11:00am


  史丹佛大學經濟學家約翰‧泰勒(以下稱約翰)對貨幣經濟學貢獻良多,其中包含他介紹了大家現在所熟知的泰勒規則(此規則並非由約翰自己命名,而是由他人所命名的)。泰勒規則是一個簡單的方程式---本質上是個拇指規則(可用於許多情況的簡單的、經驗性的、探索性的、但不是很準確的原則)---用來描述聯準會的聯邦公開市場委員會(以下稱FOMC)之利率決策。


  泰勒規則為一寶貴的描述性工具。然而,約翰一向主張他的規則不應該只用在現象描述,也要用來規範---也就是說,他相信泰勒規則(或一個類似的規則)應要成為貨幣政策的基準。以那前提為出發點,約翰就一直對美聯儲過去十幾年來的政策批評不斷。他在我們倆最近都出席的IMF會議裡重申了其中一些批評。簡言之,約翰認為美聯儲對泰勒規則的遵循不夠確實,因此造成了政策效果不佳。但我不同意約翰的一些主張,原因我將在這篇貼文中一一說明。





泰勒規則的基本概念


  我要從泰勒規則的基本概念說起。 歷史以來,FOMC一向以調整聯邦基金利率(即銀行間的隔夜拆款利率)目標的方式來制定貨幣政策。約翰在1993年論文中所介紹的泰勒規則,為一數字公式,將FOMC對聯邦基金利率的目標與經濟現況做連結。此為泰勒規則:


r = p + .5y + .5(p – 2) + 2 (「泰勒規則」)


   其中


  r = 聯邦基金利率

  p = 通膨率

  y = 實際GDP與目標GDP的偏差百分比


  正常情況下,美聯儲對實際GDP的「目標」為其潛在產出,也就是當資金與勞力都充分就業時,經濟可以持續生產的數量。以這個假設,泰勒規則中的變數 y 可以解釋為實際GDP超過潛在產出的差額,也稱為產出缺口


  將此公式化為文字的話,即是(原)泰勒規則預測FOMC將提高聯邦基金利率 0.5 個百分點(即緊縮貨幣政策):


  (1) 當相對於美聯儲目標(假設為2%)的通膨每提高1個百分點時;或是


  (2) 當相對於潛在產出之產出值每上揚一個百分點時。


  泰勒規則也預測當通膨率達到目標,產出達到潛力值時(即產出缺口為零時),FOMC 會將實際聯邦基金利率設為 2%---約為歷史上的平均標準。在 1993 年的論文中,約翰表示此規則將 1993 年之前 6 年間FOMC的操作情形描述得恰到好處。





泰勒對聯邦政策的批評


  泰勒規則可對過去的貨幣政策制定方式做出完好、簡單的描述。但對於今日貨幣政策應該如何制定,泰勒規則有何說法嗎?


  原先約翰似乎也不認為他同名的規則不只是一個一般的準則(意指約翰不認為泰勒規則可作為政策決策的指針)。事實上在他1993年的文章裡,他就費心指出了,政策決策者在實施政策時所考量的因素是無法用一個簡單的機械規則所涵蓋的。(詳見我的IMF 評論,可得到泰勒1993年相關的文章。也可以參考泰勒1999。)我認為約翰最初的看法是明智的。身為一個決策者,我常會參考各種政策規則,包含泰勒規則的變化公式。然而,在一個複雜、變化多端的經濟環境中,這些規則無法涵蓋決策時所有相關的考量,對我來說這似乎是一個不證自明的事實。


  但最近約翰開始採行更規範性的態度,他主要認為政策絕大部分的情況下都應嚴密恪守泰勒規則(或類似規則),即使是與此規則相當小的偏差也可能造成極大的代價。他有兩個明確的訴求,可見此此處此處的連結為例:


  • 首先,約翰認為 FOMC 將利率維持在比 2003-2005 年泰勒規則所規範的範圍還低,而此偏差是造成房市泡沫化及其他金融過剩的主因。

  • 其次,他認為美聯儲自金融危機以來的貨幣政策一直不夠規則化,而且太寬鬆。他覺得如果FOMC當時遵守泰勒規則的話,那在幾年前早就可以停止近乎於零利率的政策了。他認定美聯儲違反了泰勒規則,而造成經濟復甦情形令人失望。


  約翰訴求的根據基本上是如下列圖1的成果,而此為我對原泰勒規則從1993年時期至今的更新數據,我遵循泰勒原文以 GDP 平減指數作為度量通膨的方式(稍後再對這方面做討論)來建造圖1。2009年之前我採用美聯儲人員為FOMC會議所準備的預估數值(拖了五年才公開)來測量產出缺口。2010年之後到現在為止,因為美聯儲人員對產出缺口的估計值尚未公開發表,所以我採用國會預算辦公室統計且發表的估計值。最重要的是,在這篇貼文中所有的數據,我只使用政策決策者在做政策決策時所看到的數據(實時數據)。因為原始數據常經過大幅修正,所以政策選擇的評估主要都採用實時數據。(要得到更多數據來源資訊請連結我的註記數據本身可連結此檔案獲得。)


  如諸位所見,圖表顯示實際聯邦基金利率在2003年至2005年,以及自2011年起,都落在低於泰勒規則所規定的範圍之下。也就是說,如果圖1顯示的泰勒規則是貨幣政策規準的話,那貨幣政策至少在這兩個時期時都有點「太寬鬆」了。



  有一個類似約翰第一個訴求的主張,即太寬鬆的貨幣政策造成了美國房市泡沫,其實我在 2010 年的演講中就已對此做出回應。簡單地說,我當時就已認為美聯儲在 2003 年至 2005 年的利率政策無法說明房市泡沫的規模、時機、或其全球性狀態。我在此不打算重複這些論點。相反的,我要探討美國貨幣政策在 2003 年至 2005 年及金融危機以來這段時間,以似乎有理的泰勒規則為規準,是否太過寬鬆,並以其自身理論說明約翰的批評是否得當。


改良版泰勒規則


  為了檢測約翰理論的穩健性(檢測其是否在其他條件下依舊能夠成立),我用我覺得合理的方式對泰勒式規則做了兩方面的修正來估算政策的預測值。


  首先,我改變了泰勒規則中的通膨度量方式。在 1993 年的論文中,約翰選擇使用俗稱為 GDP平減指數 的一種價格指數來度量通膨率(即是圖1 所使用的通膨度量方式)。然而,談到通膨率,經濟學家們(及FOMC)通常指的是消費者物價增加率。但 GDP 平減指數不僅包含了國內生產的消費者商品及服務價格,也納入了其他價格種類,例如資本品及政府消費支出(如國防用途支出)的假定價格。另一方面此指數反而沒有涵蓋到進口商品(含進口消費者商品在內)的價格。


  在實際操作時,FOMC一向清楚其所偏好的通膨度量方式為消費者物價改變率,而此改變率明確反映在個人消費支出(PCE)平減指數中。FOMC 雖然考量全體 PCE 通膨率,但一般來說視核心 PCE 通膨率(排除波動的食物及能源價格)為中期通膨趨勢較佳測量方式,也因此視其更適合用來預測未來的通膨率。所以我把改良版泰勒規則中用到的通膨率界定為核心 PCE 通膨率。 1


  第二,考量政策在數量上對於通膨及產出缺口變化的回應至為重要。原版泰勒規則假定基金利率隨著通膨率或產出缺口每1個百分點的變化而調整0.5個百分點(也就是,兩個變項的係數為 0.5)。理論上來說,產出缺口及通膨的相對權重應要參考很多情況來決定,其中包括決策者為求更穩定的產出狀況而願意接受的通膨更大變異量。泰勒(1999)概括整理了一些繼約翰原著論文之後出現的研究報告,發現一個案例呈現出基金利率對於產出缺口回應較顯著的情形(明確地說,係數為 1 而非 0.5)。在我的經驗中,FOMC在產出缺口較高的情況下會更密切注意泰勒規則中的變項。例如,Janet Yellen就曾暗示說 FOMC 回應通膨率與失業率的 ”平衡性手段” 與係數 1.0﹝而非 0.5) 的產出缺口較相容。在改良版泰勒規則中我對產出缺口還假設了更高的係數。


  下列的圖2顯示我較偏好的泰勒規則版本對聯邦基金利率所做出的預測,此版本使用核心 PCE 平減指數來度量通膨率,並假設產出缺口的權函數為1.0,不是0.5。



  正如諸位在圖表中所見的,我的更新版泰勒規則(綠色實線)和實際聯邦政策(黑色虛線)在過去 20 年間普遍相當契合(綠線從 1996 年才開始是因為無法取得之前核心 PCE 平減指數的實時資料)。特別是,2003 年至 2005 年期間實際基金利率不再低於此規則的預測值。


  至於金融危機以來這段期間,圖2的改良版泰勒規則表示出 ”適當的” 基金利率至少到最近都是明顯負數。泰勒規則所預測出的明顯負值基金利率是不可行的,此時 FOMC 比較明智的做法是將基金利率維持趨近於零(已是所能接受的最低值)並同時尋求其他工具(像是購買證券)來達成更寬鬆的貨幣政策。 2


   



  就像約翰所指出的,美國的經濟復甦情況相當令人失望。但把此歸咎於聯邦政策卻也著實不當。2007年至2009年的金融危機至少是自經濟大蕭條以來最糟的時期,也對經濟留下很深的傷疤。經濟復甦也面臨了其他逆風情形,像是從2010年起的緊縮財政政策及歐洲再度興起的財務問題。但與其他工業國相比,美國從經濟大衰退後的復甦情形相對的已是強勁多了。


  簡言之,圖2說明了泰勒的兩個批判被其自身理論推翻。以改良版但合理的泰勒規則來看,1990年代初期開始的貨幣政策似乎具合理性及一貫性。


  當然有人可能會認為我對原版泰勒規則的修正不太合理。但坦白說,不用即時數據、不使用整體或核心PCE通膨率,反而使用GDP平減指數來度量通膨率等等做法,我認為是不恰當的。至於選擇產出缺口的權函數方面,對0.5與1區間的數值,泰勒規則的研究尚無法提供支持的依據。只是,若要描述FOMC為了支持就業成長並同時維持通膨率接近中期目標方面所做的努力,選擇1.0似乎是最理想的。


  我也注意到我用原先產出缺口0.5係數預測時泰勒規則會出現一個奇怪特性。不論選擇何種方式度量通膨率,泰勒規則都會顯示聯邦政策在1990年代太緊縮,而在2003年至2005年時太寬鬆。(諸位可在圖1的GDP平減指數結果中看到此現象。如果使用整體 PCE 通膨率 度量通膨率的話結果也一樣。)如果寬鬆的貨幣是導致泡沫化的重要因素,那1990年代股市大漲情形如何能與過度緊縮的貨幣政策相容呢?






Monetary Policy: Systematic, Not Automatic


  我已顯示了改良版泰勒規則可以充分說明從 1990 年代初期以來的美國貨幣政策。但這意味著,美聯儲在未來可以撇開詳細商議的過程,遵循單一泰勒法則就足夠了嗎?尤其是,像泰勒所建議的,FOMC 應該先指定他調整利率所採行的規則嗎?


  答案是否定的。貨幣政策應具系統性,但不是自動化的。FOMC 委員們為了呈現完善的政策決策,必須不斷進行相關判斷,但泰勒規則之簡單性會掩蓋了此過程的複雜度。以下我提出一些例子(但並非一個詳盡列表):


  • 泰勒規則假定決策者了解也同意產出缺口的數據大小。但事實上,最近對於勞動市場放緩程度的討論就證實了測量產出缺口著實不易,FOMC委員也常有不同的評斷方式。若要強迫FOMC對產出缺口在某時間點的數據大小達成一致看法,是行不通也不合宜的。

  • 泰勒規則也假定平衡聯邦基金利率(當通膨達到目標且產出缺口為零時的利率)固定在2%之實際利率(也就是大約4%的名義利率)。理論上,如果平衡利率面臨改變,那泰勒規則之預測值也必須隨之調整。如附註2中提到,FOMC委員和市場顯然都認為平衡基金利率應比標準泰勒規則假設的還低。但依舊,有許多反對意見,且若強迫FOMC去同意某一數值,將導致重要爭議不再討論的風險。

  • 自從金融危機以來這一整段期間預測利率幾乎一直呈現負值,但泰勒規則無法指引這方面的應對方式。

  • 對於泰勒規則中通膨率 (p) 及產出缺口 (y) 的權重,除了其正負值外,尚無法得到一致的意見。最理想的權重不只要能反映決策者偏重點的改變,也要反映經濟結構及貨幣政策傳遞管道的變化。


  我認為在近期內我們不可能用機器人來取代 FOMC。我也確實希望不會有這種情形發生。




1. 我必須重申,我採用核心通膨率是因為它對整體通膨率具有預言性的特質,而不是因為它本身即是政策的目標。我在2010 年演說中曾指出,改採用實時通膨預測時,結果與下面相似。


2. 改良版泰勒規則預測聯邦基金利率在圖表右邊最末端呈現正值,在此我想請大家不要太執著於這個數據。FOMC在決策時必須考量許多因素。例如:圖2中使用的泰勒規則,與原版泰勒規則一樣,假設長遠的實質基金利率為2%。如果平衡實質基金利率比它更低,就像金融市場與FOMC委員所認為的那樣,那麼圖2改良版泰勒規則現在對基金利率的預測值可能太高估了。




關鍵字
GDP產出缺口、GDP缺口、產出缺口
















 



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