未來的貨幣政策【柏南克 部落格】- EnglishET
 EnglishET logo







班‧柏南克 の 部落格

未來的貨幣政策




Bernanke's Blog






未來的貨幣政策


班‧柏南克 | 四月 15, 2015 1:40pm


  我在2015年4月 國際貨幣組織「重新思考宏觀政策第三次會議」 中發表了下列的言論。


  感謝國際貨幣基金組織(以下稱IMF)邀請我參加這次針對 “未來貨幣政策” 的專家小組會議。在接下來幾分鐘裡,我將提出一些對美聯儲貨幣政策框架的看法、探討美聯儲履行貨幣政策的工具、並討論兩者在經濟及政策環境從歷史角度來看更正常化時,可能的發展。






  在2012年1月時聯邦公開市場委員會(以下稱FOMC)首次對其 政策框架發表了正式說明, 並自此在每年一月份重新批准一次。1 這份框架文件強調FOMC承諾使用平衡性手段,以追求美聯儲價格穩定性和最大就業率的兩個法令目標。FOMC對於這些目標的定義方式、將對稱性通膨目標訂為2%的緣由、發布每一季對FOMC成員失業持續率的估計數值等方面,提供大眾廣泛的指引參考。此政策框架有實力雄厚的解釋與分析作為後援,像是主席的新聞記者會、FOMC的會議紀錄、FOMC經濟展望(包含聯邦基金利率的預測)、專家證言、演講等。


  FOMC 的政策框架與 Lars Svensson 所稱的目標化規則相類似(可參考我在 2004 年的演講 “貨幣政策的邏輯” 中更進一步的探討。)在以目標為基礎的框架中,央行預測它的目標變量---對美聯儲來說為通膨與就業率---並說明為了讓預測值符合其規定目標而採行的政策策略。雖然目標化不是機械化的,但確實能提供一個透明的框架。重要的是,只要在預測時就將變異性併入考量,它也可以穩健地適應經濟結構或貨幣政策效力的變異。目標化規則也符合一條基本經濟名言的說法,也就是被委託人(在此例中是國會與大眾)最好去監督他們代理人的產出(對FOMC來說是政策選擇的結果)而不是投入(特定的政策工具設定)。


  我相信此政策框架提高了FOMC的溝通力。例如今天美聯儲2%通膨率的承諾提供了大眾有用的資訊,有助了解FOMC在未來一年可能採行的政策手段。另外,沿襲自Volcker和Greenspan錨定通脹預期的做法,我相信會因為對價格穩定性的數量化定義而更強化,並對於美聯儲因應經濟大衰退的貨幣政策,提供更寬鬆的空間。






  當然,政策框架不可能沒有缺點,而FOMC在處理零利率下限議題時果然遇到難題。如果委員會要考慮改變此框架的話,有以下兩個思考方向。


  第一是採行Svensson所稱的工具規則,具體說明如何將政策工具(對Fed來說是聯邦基金利率)設定為幾個變量的簡單函數。我覺得使用這些規則來引導政策思考方向沒什麼不妥,而且我同意政策應該盡可能透明化及系統化。但我也很確定,在一個複雜且變化不斷的經濟體中,貨幣政策的決策不能託付給單單一個工具規則。針對這點我原本要進行闡述,但我在一個經典的研究作品中發現一個對此論點的絕佳陳述,因此直接將全文引述如下:


  即使經過多次的修正,代數性的政策規則還是很難囊括全面。例如,若要說明物價水平的上揚是暫時性還是永久性現象,則可能需要觀察許多物價的測量指標(如消費者物價指數,生產者價格指數,或雇用成本指數)。由期貨市場、利率期限結構、調查、或其他分析者的預測中了解通膨的期望值也有所幫助。若要解釋經濟潛在產出的水平及增長率---這常是政策規則中的一個因素---則要由生產力、勞動力參與、自然失業率改變等方面做出預測。儘管量化的方法可以輔助分析這些議題,但要用精確的代數公式系統地表達,卻是相當困難的。而且,有時貨幣政策也需要調整,以應付特殊因素。例如,美聯儲在1987年10月19日股市崩盤後提供了額外的儲備金給銀行系統並協助防止金融流動性縮減、恢復投資者信心。在這種情況下,一個簡單的政策規則是無法給予美聯儲完善的指引參考的。


  有些人可能已猜到了,這段話引自於約翰‧泰勒(John Taylor)在 1993 年介紹泰瑞規則(the Taylor rule)的經典論文 「實踐中的 自由裁量權 vs 政策規則”」(pp. 196-197)。


  貨幣政策框架的第二個可能改變方向是維持我所贊成的,以目標為基礎的方法,只是對此目標需做改變。目前已提出的建議包括了提高通膨目標,以價格水平作為目標,或以名義GDP的函數做為目標。這些方法的優點是:有助於處理零利率下限的問題,至少理論上是這樣。我在美聯儲的同事和我曾在金融危機後的那段期間費了好大功夫在考量種種替代方案,因此我認為我對這些相關的學理論點是相當熟悉的。雖然我們最後沒有採行這些替代方案,我還是要說明,將通膨目標訂在2%不是甚麼不可思議的事。身為一個學者及美聯儲主席,我是因其透明度及溝通力的優勢而主張設立通膨目標,並不是支持目標的具體數值(2%)。總之貨幣政策中期目標的其他替代方案真的值得繼續去研究。






  以上述說法,對於改變FOMC目標的可行性,至少在近期間,我要提出一些實際的疑慮。首先,美聯儲被國會賦予促進價格穩定及最高就業率的使命。姑且不論其優缺點,現在的政策框架,因有兩個明確目標及維持平衡的方法,具有可與美聯儲使命緊密並透明化地連結的優勢。美聯儲若以其他變數為目標,也許會帶來更好的成效,但中間的聯繫會變得很複雜也不直接;有時中期目標替代方案的追求會與美聯儲的使命背道而馳。例如,有的主要替代方案可能會導致美聯儲提高通膨率,就違背了其維持物價穩定的法定目標。此時將很難給民眾與國會一個交代;另外,FOMC追求替代目標的可信度也會因對民眾或國會反應的擔憂而降低。


  第二,支持替代目標方案的人必須承認一個事實,亦即不論好壞,我們都不是從零開始。美聯儲和其他央行這幾十年來一直努力將通膨期望值錨定在2%左右,並去說明相關的政策措施。若要改變目標,光此作為就可能遭到質疑,另外還會面臨得重新訂定通漲預期及重新建立長期信用的困難。所以至少必須諮詢國會並得到大部分的贊同才行。


  最後,支持者提出改變貨幣政策目標的主要動機是希望更有效力地去處理利率的零下限問題。但以經濟學觀點來看,當利率趨近於零時,最好是用更積極主動的財政政策及更均衡的貨幣-財政組合來應對。若更依賴財政政策也許會帶來更好的結果,比起改變貨幣政策的目標,也絕對會更容易解釋。但儘管如此,要讓國會去接受更大型的自動經濟穩定機制,及為貨幣政策中期目標的替代方案背書,可能性同樣微乎極微。






  對政策工具的一些見解:經濟大衰退的深度及零利率下限,迫使美聯儲必須制定新的工具以使貨幣政策更加寬鬆,例如大規模購買資產、釋放利率未來可能走向的訊息等。當經濟環境以歷史觀點來看更趨於正常時,且零利率下限不再是個限制時,我預計這些工具會被束之高閣。聯邦基金利率再度成為市場的操作工具,我先前所描述的目標導向政策框架會成為溝通框架。更重要的是,即使美聯儲的資產負債表一時之間仍很龐大,再度使用聯邦基金利率做為主要的政策工具,應該還是可行的。雖然這幾年內我們不指望銀行系統的儲備金可回復到金融危機前的回報率,但美聯儲有一些工具---包含他可向銀行超額儲備金支付利息的職權,及提供逆回購協議的能力,以有效允許非銀行機構以固定利率在美聯儲存款--應該可以使其有效地操縱短期利率 (更進一步的探討請參考 這裡這裡 )。因此,不需要擔心量化寬鬆政策的退場問題,因為美聯儲有能力在適當時機緊縮貨幣政策,不必拋售資產或快速削減資產負債表的規模。如果龐大資產負債表對較長期收益有殘餘效應,可以由調整聯邦基金利率來抵銷對經濟的影響。


  FOMC指出他們有意讓美聯儲的證券投資組合隨時間縮減,那麼銀行系統中的超額儲備金最後就能回復到金融危機之前的水平。當然,因為我在14個月前就已離開美聯儲了,因此我並未參與他們內部的討論,但我懷疑他們是否曾充分研究過讓資產負債表比危機之前更擴大的情況。如我先前所提的,FOMC若需改變貨幣政策立場,擴大的資產負債表應不會影響其改變能力。事實上,大部分具有永久性大規模資產負債表的其他主要央行並沒有貨幣政策的執行問題。而且,聯邦基金市場規模小又有其獨特性,如果美聯儲像其他央行的做法一樣,將其操作工具變成附買回利率或其他貨幣市場率,並藉由調整超額儲備金所需支付的利率及隔夜反向回購利率來管理其利率的話,也許就能更有效地去控管貨幣。


  擁有較大規模資產負債表有另一個潛在好處是它可助長私人經濟部門創造出具彈性供給、又安全的短期資產,而且是在一個缺乏此種資產的經濟環境下。 依照保證金制度,美聯儲的資產負債表可由銀行存款儲備金和逆向回購所資助,可被視為非銀行機構持有的美聯儲儲備金。 從私人經濟部門的角度來看,美聯儲公債為安全的隔夜資產,有助於資金管理,也是儲備金流動的一種方式。在一個所謂的全額配給(full allotment)的系統中,美聯儲以固定利率提供這種資產,當年成立美聯儲的目的之一即是為了提供一種「彈性貨幣」,因此這種以固定利率提供流動性資產的做法與央行的使命也是一致的。






  對於永久性龐大資產負債表部分由逆向回購計畫得到融資的主要反對聲浪似乎來自於對 金融穩定性的擔憂。 此擔憂在於逆向回購的利用會助長擠兌現象。例如,經歷(資金)壓力時,貨幣市場基金可能會拋掉商業票據轉向持有美聯儲公債,我很嚴肅看待此疑慮,但也要提出我的一些意見。 第一,美聯儲資產負債表增加造成的金融系統流動性整體的增加,本身可能就是一個安定的因素,因此對金融穩定性的實際效果是不確定的。 第二,如果私人部門紛紛轉而持有美聯儲公債,美聯儲可以採取一些措施,包括限制逆回購及流動性循環來緩解這個問題。例如,美聯儲可以透過貼現視窗制度增加發放給銀行的貸款,或通過回購操作增加給交易商的貸款。 最後,即使在沒有逆回購的情況下,擠兌現象仍然可能發生,就像美國金融危機時的情形一樣。降低擠兌風險、削弱擠兌動機的監管行為是應對此問題更加直接的手段。換句話說,萬一擠兌問題真的成為主要的疑慮,撤掉美聯儲的回購計畫似乎不是恰當的反應方式。


  我要澄清的是,今天我並非在對美聯儲資產負債表的最終規模提出建議,因為那是一個複雜的議題,值得更多討論。我今天的目的是希望能對此議題提供一些意見以鼓勵大眾更進一步的討論。




1. 2012年一月發表的政策框架反過來是建立在先前FOMC的通訊情報上。2007年秋天在委員會每季經濟預測中納入對未來3年通膨率.及失業率的預測,朝向更大的透明度跨出重要的一步。因為FOMC成員國的預測假設了最理想的貨幣政策,又因為正常來說,三年已足夠讓貨幣政策活動達到最充分的作用,因此長期預測很適合提供大眾作為政策目標,而不只是單純的文字預測而已。


















 



 |