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利息為什麼這麼低?四部曲: 期限溢價




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利息為什麼這麼低?四部曲: 期限溢價


班‧柏南克 | 四月 13, 2015 10:00am


  長期利率目前在全世界都處於較低水平,圖1為美德加日英五國自1990年以來的10年期政府債券收益走勢,下降趨勢明顯,且過去幾年的長期利率下降速率更快。例如美國的10年期國債收益率從2013年底的3%左右,一路跌到2014年夏天的2.5%附近,而時至今日已跌至1.9%。最近利率又重新開始下跌,是大多數市場觀察者未預期到的,包括我在內。為什麼在美國經濟增長強勁的情況下,長期利率如此之低,且近期又進一步下跌呢?



  為了解釋長期利率的走勢邏輯,需要分解其三大驅動力,以美國國債為例,其收益率由通脹預期、未來實際短期利率的走勢預期以及期限溢價決定。目前這三大因素協力導致長期收益率維持在低位。通脹水平很低,通脹預期亦然,故貸方並不要求很高的回報以沖銷抵償潛在的購買力損失,且由於債券持有人對經濟前景以及未來幾年持續的資本回報水平較悲觀, 導致了市場預期短期利率將維持在低位,在這種預期之下長期利率也將受之拖累。


  本文的聚焦點在於對期限溢價的解釋——即前述的三大債券定價元素之一。簡言之,期限溢價是指債權人選擇不投入短期限資產(比如每年都購買新的一年期債券),而去持有長期限債券時所要求的額外回報。一般而言,長期收益率比短期收益率高,顯示期限溢價常為正值(相較於短期限證券,投資者對持有長期限債券要求額外的期限補償)。


  期限溢價無法被直接觀察,而需要通過短期及長期利率的數據估計而得。圖 2 呈現了 1961 年以來 10 年期國債的收益率以及期限溢價水平, 依據 Tobias Adrian, Richard K. Crump 以及 Emanuel Moench 在 FED 紐約分行的最近研究估算 。舉個例子,在去年的1月2日,一個持有10年期國債的投資者掙得 3.2% 的利息,其中有 1.6個百分點 來自於期限溢價(估計值),亦既投資者對持有長期限證券所要求的補償。圖 2 顯示了自80年代初期以來期限溢價一直持續著下跌態勢。本圖亦顯示了長期利率及期限溢價自去年以來加速下跌。







  那麼,究竟是什麼在驅動著期限溢價?幾個重要的影響因素是(1)對於長期限證券可感知風險的變化以及(2)特定證券(或證券類型)的供需結構變化。


  風險。在其他因素保持不變的情況下,若投資者的風險偏好較低,且/或持有這些證券的感知風險較高的話,長期限證券的期限溢價就會更高。從歷史上看,長期債券的持有者將未預期到的通脹視為最大風險。圖2中可以得知期限溢價從1960年代極低的位置上漲至70年代末期至80年代初期間並達到頂峰,此後便一直下跌。在1960年代期間債券持有者並不擔心通貨膨脹。但之後 70年代至80年代初期的高通脹環境使得長期債的風險變得更高了。80年代以來,通脹及對通脹的擔憂逐步褪去,也因此債券持有者因通脹風險較低而要求較少的補償。


  短期經濟前景以及貨幣政策的不確定性也會提高債券的風險。研究發現在經濟衰退期間期限溢價傾向於上升, 經濟預測者之間存在較大分歧的時期也會產生這種現象。 美林證券對於未來的利率走勢設計了一個有效的、基於市場的不確定性指標,稱為 MOVE 指數(Merill Lynch Option Volatility Estimite,美林公債波動率指數)。 MOVE 值較高時表示當時的交易者為了保護自己免受不確定的利率波動影響而願意付出更多。下圖3,依據 Adrian, Crump 和 Moench 以及 Michael Abrahams 的第二篇論文, 顯示了 MOVE 與預估的期限溢價走向一致,吻合了更大的不確定性以及風險提升了期限溢價之說。比如,在2013年夏天「QE縮減恐慌症」期間,因為市場瀰漫著對未來貨幣政策前景的極度不確定性,MOVE指數隨之上升。



  圖3顯示,近期期限溢價已經跌至0甚至負值。這與我們目前所處的低通脹環境以及適應型貨幣政策環境是符和的,因持有長期債券將削減整個投資組合的綜合風險。舉例來說,有關經濟前景的負面新聞會傷害股市,但卻會使債券價格受益(債券價格與收益率成反比),原因在於疲弱的經濟前景暗示著中央銀行將長期維持利率在低位。債券同樣也可防範通縮的風險,因為下跌的物價增加了債券持有者所獲得的固定現金流收益之實際價值。只要長期債券能避險,那麼即使期限補償很低、甚至為負值,投資者仍會選擇長期、而非短期債券。


  特定種類債券的供給與需求。在教科書中,對於證券的需求僅取決於他們的風險以及預期回報率。在現實中,證券有其他更多的吸引力——如流動性(可售性佳)或滿足監管需求的特點。故供需的變化將影響該類債券的期限溢價。國債由於其最佳的流動性以及安全性,會在特殊的政治劇變以及全球經濟波動時期引來更多的投資者。國債同樣也被許多期望擁有大量外匯儲備的國家視為一種資產選項。






  2006 年異常低的期限溢價(圖3)可以解釋 艾倫‧格林斯潘之「謎」 ——當時 FED 提升了短期利率但是長期利率似乎不受其牽引。 我認為「全球儲蓄過剩」(譯者註:詳見伯南克於2015年4月1日之部落格文章) 以及一些國家中央銀行及主權財富基金的國債需求可說明 2006 年期限溢價的低位情形。當時的低 MOVE 指數(圖3)表示對於利率趨勢的不確定性降低了,可能也是期限溢價較低的因素之一。


  在 2008年 12月短期利率接近 0 以後,FED 試圖購買大量的長期債券進行進一步的寬鬆政策。QE 增加了對長期政府債券的需求,並因此降低了該類債券的期限溢價。 前述引用的 Abrahams, Adrian, Crump 以及 Moench 之研究論文 發現了10 年期國債的期限溢價在 QE 措施宣布當天,累計降了1.1個百分點。


  監管措施及市場實務的變化同樣影響了對安全及高流動性資產(例如國債)的需求,並降低期限溢價。舉例來說,新的監管措施要求銀行擁有更多的流動性資產,證券交易者也需要為衍生品交易提供更多的合格抵押品。保險公司以及養老基金因一些規則而必須持有大量的安全長期債券,這部分強制需求可能在未來給長期收益率帶來下行壓力。


   



  那麼主要重點是什麼呢?整體來說,期限溢價的表現有助於解釋近幾年來普遍低位的長期利率(當然,也包括受到抑制的通脹預期以及認為短期利率也會持續走低的市場預期)。低位徘徊的期限溢價反映的因素包括:投資者對於通脹的不擔心、短期利率不確定性較低(如圖3 的 MOVE 指數所顯示)、全球對安全流動性資產的強烈需求(例如用作國際儲備,以及為了達到監管要求)、以及中央銀行的量化寬鬆計劃。


  那麼,2014年初以來的長期利率走低又如何解釋呢?至少在美國,這一現象多少有些令人意外,因為符合近期經濟基本面的似乎應該是上揚的、而不是下滑的長期利率。2014年美國整體經濟情況良好,300萬的新就業,且長期通脹預期比較穩定。排除此考量後,只能說在經濟基本面穩定或持續改善期間,過去幾年來利率的下跌應該是對於劇降的期限溢價之反映。事實上圖3所顯示的就是這種情形。



  Tobias Adrian 所提供的圖4 進一步研究 2013 年初期開始的國債利率構成。以綠線表示的 10年期利率在 2013年 QE縮減恐慌症期間急遽上升,然後在 2014 年間下跌。深藍線為期限溢價的估計值走勢。兩者間的差值即風險-中性利率(由淡藍線表示),風險中性利率,是投資者對風險保持中性態度時的 10年期國債利率估計值,在 2014年間的確是上升的,這顯示 2014年以來的利率下跌應當全部歸因為下跌的期限溢價


  問題回到了為什麼期限溢價最近下跌這麼多。答案並不明顯。FED 的政策似乎不能解釋這部分的下跌,因為 QE 政策時的債券購買早在去年就已收場。MOVE 指數顯示去年對債券收益的不確定性也沒有明顯下降(見圖3 所示)。監管措施的變化促使了國債需求的增加,但這些規則是長期以來逐步帶入的,無法解釋近期期限溢價急遽變化的現象。


  有兩種說法也許可以解釋這個現象。第一,在2014年間,因為美國以外地區,尤其是歐洲的經濟疲軟,使得各界對國外額外 QE 措施的期待更高。在 2015年1月 歐洲央行確實宣布了大規模購債計劃。對這些購債計畫的期待,加上在日本及其他地區央行正在執行的量化寬鬆政策,可能產生了「連帶效應」影響美國國債需求,因此造成期限溢價之下跌。 第二個理由便是同期油價的意外下跌,不但削弱了投資者對於長期通脹風險的感知,亦反映了全球經濟的疲軟。 但這兩個解釋都不夠令人滿意。也因此,近期長期利率走勢及期限溢價雙雙下跌的原因仍是令人百思不解。














 



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