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貨幣政策是否該考慮財政穩定性的風險?




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貨幣政策是否該考慮財政穩定性的風險?


班‧柏南克 | 四月 7, 2015 11:00am


  為了因應經濟大衰退,美聯儲自2008年12月起就已將短期利率(聯邦基金利率)維持在趨近零的狀態,並採取了其他步驟(像是購買更長期的國庫券)來激勵經濟復甦、及避免薪資與物價的通縮。雖然復甦的速度不如期望的快---部分原因來自於財政政策所產生的「逆風」現象、金融危機的後遺症、及其他等等因素---但今日美國的就業情況已比數年前好多了,而且連通縮的風險都非常低。這都拜聯準會的政策所致。





  儘管經濟已大有改善,但聯準會的量化寬鬆貨幣政策一直備受爭議。起初,批評者們將焦點放在這些政策可能造成通膨風險的假設上。但隨著時間證明沒有通膨的跡象,那些批評之言論現在顯得相當陳腐。最近,對寬鬆貨幣政策的反對聲浪大致統一繞著一個論點打轉,他們認為持續走低的名義利率因為助長資產價格的泡沫化、或刺激過度的信貸創造,而會對金融穩定性造成風險。


  不要誤會我的意思:根據我們最近的經驗,對金融穩定的威脅一定要非常嚴肅以待。然而,若把貨幣政策當作對付那些威脅之工具的話,可是一點也不理想的。首先,它是一個遲鈍的工具。因為貨幣政策對經濟及金融市場有廣大的影響力,例如,若企圖用它來「炒爆」資產價格泡沫的話,可能會產生許多意料之外的副作用。第二,貨幣政策能做的有限。就它被挪用來降低金融穩定風險的勝任程度而言,貨幣政策並不適於協助聯準會達到它近期充分就業及物價穩定的目標。


  因為這些原因,我一向認為最好是依賴針對性措施來促進金融穩定性,例如用金融監管及監督,而不是用貨幣政策。換句話說,如同在我擔任聯準會理事時 第一次演說 中所提的,「要使用正確的工具來做事」。本著那個精神,在我領導聯準會期間,決策者與幕僚們合力發展出 對金融監督與管理的一套「宏觀審慎」、亦即系統性的做法 。尤其是,我們開始定期監督並評估整個金融體系的發展---即便不是聯準會負責監管的部分。我在聯準會的同事們和我也支持讓金融系統更有彈性的措施,例如要求大型銀行要持有更多的資金並握有更多現金。而我們也開始定期使用 ”壓力測試” 來檢測銀行們資力是否夠雄厚,經得起非常嚴重的經濟與金融衝擊。


  然而,這宏觀審慎的方法依然未受證實肯定,而且我們也了解因為種種因素,金融監管者行動不足,以致無法避免2007年至2009年金融危機的發生。因此,即使我們同意管制與監督應該是防禦的第一線,但對於貨幣政策之決策也應將金融穩定風險因素納入考量之說,我們也不能排除其可能性:只是要明智處理的話,則需要衡量其利潤與成本。即使讓貨幣政策比原本更緊縮,有降低未來危機風險的甜頭(雖然 並非每個人都同意這個前提 ),但也得付出就業率與及通膨率與聯準會近期目標漸行漸遠的代價。在我們對貨幣政策的執行做出重大改變之前,必須要去權衡其中的利弊得失。


   



  Andrea Ajello, Thomas Laubach, David Lopez-Salido 及 Taisuke Nakata 最近在 舊金山聯邦儲備银行會議 中新提出的 報告 裡首度對此政策的權衡問題進行定量評估 。這份報告採用的經濟學模型與聯準會常用在政策分析的模型相雷同。在此模型中,貨幣政策不僅會影響近期的就業創造及通膨率,也會影響未來出現破壞就業率之金融危機的可能性。(具體地說,在此模型中,低利率被認定會刺激快速信貸成長,而使金融危機更易發生。) 通過對此模型參數及決策者目標的各種不同假設,作者們去評估:明顯提高利率所產生的利益(降低未來金融危機風險及對經濟的相關損害)是否高於所造成的成本代價(如較低的近期就業成長率及低於目標的通膨率)。


  雖然,原則上作者的理論架構能夠證明貨幣政策確實在促進金融穩定性方面扮演實質性的角色,但他們普遍發現當充分考量成本與利益時,情形就不是如此了。他們由基線分析中發現,將金融穩定性納入考量也許可以說明聯準會將短期利率比原本調升3個基點是合理的,雖然只是極小的數量(一個基點為一個百分點的一百分之一)。在他們預估的模式中顯示較大部分的反應都未通過成本-效益測試。直覺是,根據歷史上呈現的關聯,較高的利率並不會使未來金融危機發生的可能性降低太多,因為原本可能性就低,但卻會造成相當大的成本代價,如較高的失業率,及在近期至中期極低的通膨率。


  為了檢測這些結果的穩健性(檢測原測試在其他條件下是否成立),作者們研究:若金融危機的發生率對貨幣政策更加敏感(給統計迷們參考:兩個標準差的敏感度差距),而與歷史數據不合時會產生的結果。他們發現在此情形中,成本-效益測試可證明將短期利率訂在比原本高25至45基點的範圍是合理的。他們也假設每一次金融危機,就像1930年代經濟大蕭條的災難一樣,都會導致輸出量減少及通縮,並以此假設去分析所會造成的結果。再次說明這是一個非常強烈的假定。在這次的情況下,比原本高30至75基點的短期利率可以通過成本-效益測試。若在最極端的假設下,設想情況與完全忽略金融穩定性的政策異常地相近。結論又是以金融穩定為考量,大幅調升短期利率的話,會得到成本遠超過效益的結果。






  Lars Svensson 在會議中探討了這份報告,並根據他的經驗解釋了貨幣政策之決策採用成本-效益分析的重要性。Lars(也曾是我在普林斯頓大學的同事)曾任瑞典央行(即the Syeriges Riksbank)的副行長。任職期間,即使通膨率被預測會持續低於瑞典央行的目標、失業率會遠高過銀行估計的長久持續率,Lars 仍反對瑞典央行要在 2010 及 2011 年將政策利率從 25 基點提高至最終 2% 的決策。 支持者辯稱升息是對金融穩定考量的正當反應,尤其在已增加的家庭借貸與逐漸漲高的房價方面。Lars 當時認為這樣的舉動可能造成利益比成本少很多。(他最近用瑞典央行針對貨幣政策對經濟影響所發表的估計數值, 來表示升息所致的預期利益不到預期成本的百分之一)。只是Lars後來在瑞典央行的立場不受支持而終究請辭了。但在此事件中,升息導致了通膨率及瑞典的經濟成長率下滑,又造成失業率持續飆高,因此瑞典央行不得不再度降息。 最近,通縮的壓力已使瑞典央行將其政策利率調降到-0.25%並開始購買少量的公債(量化寬鬆)。諷刺的是,瑞典央行的政策甚至連減少實際家庭債務負擔的目標都達不到。


  套用學者們(及先前的學者們)好用的說法,這個議題需要更多的研究。但由先前的回報率來看,似乎不偏好央行應大改其利率制定政策來減少金融穩定風險的這種看法。有效的金融監督雖有其不完美之處,但我們若要維持穩定的金融體系,這可能是最佳的工具。在努力促進金融穩定之時,央行應該全心致力加強他們監督性、管制性及宏觀審慎的政策工具。
















 



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