利息為什麼這麼低?三部曲:全球儲蓄過剩【柏南克 部落格】- EnglishET
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利息為什麼這麼低?三部曲:全球儲蓄過剩




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利息為什麼這麼低?三部曲:全球儲蓄過剩


班‧柏南克 | 四月 1, 2015 11:00am


  我在 前一則文章中探討了 桑默斯的長期停滯假說 ,其觀念在於貨幣政策無法長期將利率壓低到足以實現充分就業。從這個觀點來看,唯一確定能趨近充分就業的途徑只有經由財政活動了。


  長期停滯假說的缺點在於它只著重在影響國內資金結構及國內家庭消費的因素。但是美國的家庭與企業也都能進行海外投資,而主張長期增長停滯理論者所引述的因素,有許多(如緩慢的人口成長)卻較不適用於海外。現在許多主要的經濟體都處於週期性的疲弱情勢,因此對美國的家庭及企業來說海外投資的機會有限。但除非全世界都深陷長期增長停滯狀態,否則有吸引力的海外投資機會總有一刻會重現的。


  如果是那樣,那麼在美國境內任何的長期增長停滯趨勢應該會因海外投資與貿易而減緩甚至消除。高收益的海外投資會在國內產生資本所得(進而增加消費);那麼伴隨的資金外流應該會削弱美元,進而促進出口。至少在理論上,海外投資與強勁的出口表現可以彌補國內的需求不足。當然,對於國際資金流動或商品流動存在著一些壁壘,可能會阻礙海外投資獲利。如果真有這些壁壘的話,那我們必須將其消除,或減到最低,對於美國長期增長停滯困境,這可能是有用的解藥。






  幾年前,我以「全球儲蓄過剩」為題,探討了 全球儲蓄與投資流動宏觀經濟學含義 。我的結論是,全球預定儲蓄金額大於預定投資的局面大多出現在中國與其他亞洲新興市場經濟體及沙烏地阿拉伯等產油國,此為造成全球利率走低的主要原因。我當時提出,全球儲蓄流入美國的情勢有助於解釋 艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)所謂的「難題」 ,亦即在2000年代中期聯準會雖然提升短期利率,但較長期利率卻持續走低之難解的現象。強烈的資金內流也推動了美元升值並因此助長了當時美國巨額的貿易逆差,幾乎達到2006年美國國內生產總值的百分之六。國內需求 6% 轉移至進口的說法,取代了長期增長停滯之說,解釋了 2000 年初期,儘管房市泡沫規模越來越大,但美國的經濟體卻沒有過熱的原因(詳見 Hamilton, Harris, Hatzius, 及West 2015年文章之量化分析。)


  全球儲蓄過剩與長期增長停滯的概念有些相似之處:例如兩者皆論斷在利率「正常」時,預定儲蓄大於預定資金投資,表示有壓低市場利率的一股頗大的壓力。兩者皆可解釋美國經濟成長較緩慢的原因:長期增長停滯之說將其歸咎於國內投資與消費減少,而全球儲蓄過剩之說則推咎給薄弱的出口及更鉅額的貿易赤字。然而,兩者之間也有重大的差異。如我所曾提過的,儲蓄過剩理論採取了國際視角,然而長期增長停滯理論通常只用在個別的國家或地區。第二個不同點是,提出增長停滯理論者往往將資金投資低迷現象歸咎於一些基本的因素,像是人口成長緩慢,許多新產業的資金需求低,和資金的相對價格逐漸下降等等。相反地,除了少數例外的情況外,儲蓄過剩假說則認為,預定儲蓄多於預定投資的情形是由政府政策決定的,像是在1990年後期亞洲金融危機後,亞洲新興市場經濟體(Asian EMEs)一致努力去減少借貸並增加國際儲備之例。


  我認為第二個差異很重要,因為它意味著,因支持的理論不一樣,所做出的政策回應也會不同。因此,如果薩莫斯所提的長期增長停滯之說是造成經濟成長緩慢及利率低迷的原因,那擴張性財政政策會有幫助;而且更長遠來看,政府也能採取提供稅收優惠和支持研究與發展等行動來改善資金投資的報酬率。相反地,如果全球儲蓄過剩是造成經濟成長緩慢及利率低迷之主因,那正確的回應則應該是嘗試改變會造成儲蓄過剩的各種政策---例如讓全球資金自由流動和減少干預外匯市場從而獲得貿易優勢。


   



  為了助於評估全球儲蓄過剩之情形是否仍然存在,在本文最後的圖表中提供了我2005年至2007年演說資料的最新情報。資料顯示了四年來全國經常帳盈餘與赤字,分別在金融危機之前後兩年,最近的一年是2013年(目前尚無2014年完整資料)。這些資料大部分由IMF提供,單位是十億美元。為了方便做跨國比較,我將各國經常帳差額統一用美元表示,但請注意這些數據並沒有隨各個經濟體及各地區通膨或經濟成長而調整。


  一個國家的經常帳盈餘大約等於其匯向海外的金融資金淨值;大概也等同於這個國家的儲蓄減去其國內投資。經常帳盈餘的國家,儲蓄會大於他的國內投資,並用多出的儲蓄去獲取國外資產。經常帳赤字的國家則會是全球資金市場的一個淨借款人。


  這個圖表證實了一些經常帳差額演變的基本重點:


  第一,美國經常帳赤字在2006年至2013年之間大概減少了一半(以美元計算),降到大約4000億美元,也就是GDP的百分之2-1/2。當然,美國石油產量的激增降低了對進口能源的需求,與此有很大關聯。在主要的工業國中,美國局勢的改善有部分被抵銷了,以算數的角度來說, 是被日本經常性盈餘明顯下降以及加拿大突然從盈餘變成赤字所抵銷。


  第二,新興市場國家(他們龐大的淨儲蓄是我原先儲蓄過剩之說的重要一部分)的經常帳盈餘總數從2006年開始已經明顯地下滑。這個現象可以由中國的盈餘下降(部分是被亞洲其他地方的增加所抵銷)以及拉丁美洲(尤其是巴西)從盈餘變成明顯赤字的情形來解釋。


  第三,中東及北非地區的經常帳盈餘在2006年很高,到2013年也仍維持高位,反映了石油銷售持續的利潤。然而,有鑑於油價最近的劇跌,盈餘似乎有可能在2014年時減少。


  最後,有一個重要的發展是,歐元區的國家集體經常帳盈餘從2006年開始已經增加超過3000億美元。其中有四分之一來自於德國,因為它原本盈餘就多,又再繼續增加。不過主要還是因為所謂的歐元區外圍國家(希臘,愛爾蘭,義大利,葡萄牙,西班牙)從嚴重赤字變成盈餘。有些是因為競爭力提升,但大部分可能反映了那些經濟體經濟嚴重蕭條,而減少了國內投資機會。






  所以結論是什麼?以下資料的詮釋只能是模糊大概的,但我的看法如下::我在金融危機前曾指出,全球儲蓄過剩的一個重要來源是新興市場經濟體(尤其是亞洲)以及產油國的過度儲蓄。好消息是,因為種種理由,從中國努力降低其對出口的依賴,到全球油價的下降,這些國家的經常性盈餘雖然還很多,但看起來已有下降趨勢。只是歐元區集體經常帳差額的顯著增加卻抵銷了這股下降趨勢。尤其是,德國人口與GDP都不到美國的四分之一,但已成為世界最大的貨物與金融資金淨出口國。在一個總需求短缺的世界環境中,德國持續龐大的經常帳盈餘實在令人苦惱。然而,最近幾年歐元區的許多經常帳差額淨值變化似乎是因為周期性因素所致---明確地說,是歐洲外圍國家持續嚴重的經濟蕭條所致。


  綜觀其論,對於瞭解最近的發展,尤其是全球利率處於低水平的部分,全球儲蓄過剩假說的見解仍有其有用之處。整體而言,我覺得全球儲蓄過剩之說對於現狀之詮釋比長期增長停滯理論的觀點提供更多理由讓人覺得樂觀。如果 (1) 中國繼續將他對出口的依賴轉向國內需求,(2) 新興市場,尤其是亞洲的新興市場,對國外儲備金的建立繼續趨緩的話,(3) 油價持續走低的話,那麼我們可預期新興市場及產油國的儲蓄過剩現象會減少,脫離經濟危機前的最高點。最近歐元區的經常帳由赤字轉為盈餘,所以儲蓄過剩情形下降的幅度有部分被抵銷了。然而,歐洲盈餘的增加---大部分由德國所貢獻---看起來只有部分是長期結構性的,其餘大多反映了週期性的蕭條狀況。所以當歐洲邊緣國的經濟再度成長時(推測總有一刻會發生),集體盈餘應該會下降。


  如果全球貿易與金融流動失衡情形真的會隨時間而趨穩,那麼全球實質利率應該會有上揚的趨勢,美國經濟成長看起來也會隨著出口的前景改善而更趨穩定。為了確保這個局面,美國及國際社會應繼續反對國內政策去助長龐大且持續的經常帳盈餘,另外也應繼續著手於一個促使貿易與資金流通更平衡的國際體系。


Current Account Balances


  資料來源:IMF 世界經濟展望資料庫;國家來源;美國商務部經濟分析局;包含 G10 及歐元區 18 國在內的已開發經濟體及其他 IMF 所認定的已開發經濟體(但不含亞洲四小龍)。


關鍵字
葛林斯班難題、全球儲蓄過剩論














 



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