關於長期的經濟不景氣:桑默斯對柏南克的回應【柏南克 部落格】- EnglishET
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班‧柏南克 の 部落格

關於長期的經濟不景氣:桑默斯對柏南克的回應




Bernanke's Blog






關於長期停滯: 桑默斯對柏南克之回應


勞倫斯‧桑默斯 | 四月 1, 2015 7:30am


  Larry Summers(以下稱桑默斯)對於 Ben Bernanke(以下稱柏南克)討論長期停滯一文做出了回應:


  柏南克在他的部落格中,對於決定實質利率之因素(詳見此處貼文),以及我為了瞭解最近宏觀經濟發展所援引的長期停滯假說,開始了一連串具有創見的評述。對於柏南克所述之內容我大部分都贊同,而且我特別重視柏南克的某些認知,其一是,就某種角度來看聯準會並非主導實質利率者,它只是一個跟隨者而已─因為實質利率是由關係到資金供需的廣泛因素所決定;其二是平衡實質利率已經有一段時間呈現走低的趨勢了。而至於柏南克對於長期停滯假說提出之異議,則有助我澄清我的想法,並且提供了一個機會讓我可以對於大家議論紛紛中的紊亂不清之處提出一些重點。






長期停滯只和名義實質利率之零利率下限有關嗎?


  長期停滯的本質在於儲蓄長時期大於投資。很自然的,一個經濟學家一定會好奇在一個靈活的市場中,如此一個長期儲蓄過剩的局面怎麼會出現呢?尤其是,在充分就業實現之時,利率不是該隨時調整以讓儲蓄與投資均衡嗎?答案其實非常明顯:因為短期利率不能低於 0(或被限制在 0 左右),所以抑制了利率的充分調整。對此因素之重要性,柏南克感到質疑,他提出說 2% 的通膨目標會讓實質利率落到 -2%。這是沒錯。然而央行宣稱他們會達到通膨目標之說,真的可信嗎?至少目前尚無定論。但從市場衡量通膨預期的資料顯示,所有工業世界的通膨在10年或更長的時間裡很可能是達不到 2% 的。


撇開這個不談,值得注意的一點是:利率無法順利地調整,以在充分就業的情況下讓儲蓄與資金達到均衡,其實是還有其他因素所影響。在重視目標儲蓄的情況下,利率下降並不會降低儲蓄率,反而會使其提高,因此更加重了儲蓄與投資之不均。另外堪慮的是,藉由提高資本比、增加資產存續時間、鼓勵承擔風險以追求收益、及減少與借款息票支付相關的財政紀律等等方式來延長超低利率,會使經濟突然陷入不穩定狀態。


利率低於零有經濟學的意義嗎?


  柏南克覺得沒有--- 他引用了我伯父保羅‧薩謬爾森(Paul Samuelson)耳熟能詳的說法:在一個實質利率長久處於零或甚至低於零的體制下,投資任何數量的錢去剷平一座山丘以省下交通的花費這種作法是合理的。柏南克也勉強承認說其實有許多理論上的機制會導致零利率。例如:信貸市場運作不佳,財產權長期未受保障,資產稅收是隱性還是顯性、債務的流動性收益、視野有限的投資客等等…


  若套用柏南克在另一個場合中所推廣之詞,負利率這個詞彙,除了偶爾在理論中所見外,也是我們在實務中所觀察到的現象。他引用Hamilton等人所撰之文,說明美國在 20 世紀時利率已經至少有 30% 的情形都呈現負值。在現今的德國,10 年期的名義利率是 0.0018,顯示了負實質利率,另外一般利率也已經有 30 年維持在 0.006左右!在英國,50 年期的指數債券收益也已有很長的一段時間都停在負區間。






經濟泡沫真的促進了先前的經濟復甦嗎?


  經濟體已經飽受了長期儲蓄過甚之苦,為了支持此論點,我先前已提出:2003年至2007年、及1990年後期的經濟復甦,有很大的部分是受到不穩定的金融環境所驅動的。柏南克對此提出質疑,並藉用Hamilton等人(2015年)著作的說法,認為在先前經濟擴張時出現的房市泡沫正面效應被美國貿易赤字增加抵銷了,而且此泡沫也只略合乎1990年代後期的情形。這個議題尚需更深入的研究。而我的看法是,很難不去歸論說在發生金融危機前的10年間,家庭負債已經以不穩定的速度在成長,而這對經濟成長是個重要的刺激。我也相當確定,與蓬勃股市有關的富豪效應在1990年代後期扮演重大角色。在下文中我會討論到,我同意柏南克某些說法,一是開放經濟的觀點很重要,二是有相當大部分的儲蓄過剩情形都發生在海外。我一向把後備基金的累積與低風險資產的海外市場需求列為壓低實質利率的重要的因素。


擴張性財政政策是多好的解決方式?


  柏南克可以接受我的理論邏輯,亦即如果以降低利率來均衡儲蓄與投資之充分就業狀況將無法實行、或可能導致金融不穩定的話,那麼運用一般的財政政策以及特別性公共投資,則為促進經濟成長的自然手段。然而他又表達了他的憂慮,擔心永久擴張性財政政策可能是空中閣樓,因為政府不能無限期地去擴充它的債務。這個議題有待更多學理上的探究,但我認為柏南克因為某些 布拉德‧德隆(Brad Delong)和我在 2012 年 BPEA(Brookings Papers on Economic Activity)論文 中所考量的理由而對財政政策的可行性打了很大的折扣。


  想像一個長期停滯加上實質利率處於0的世界。那麼政府的債務清償會很便宜。此時只要有一個公共投資能夠拋出正收益回報率的話,那它勢必能得到足夠的收益來清償相關的債務。若再加上任何凱恩斯財政刺激效應或是任何遲滯效應出現的話,那效果又會放大好幾倍。請注意只要實質利率夠低的話,即使財政刺激沒有供給效應,一樣可以由乘數效應來償還債務。






  這不只是一個理論的空談而已。2014年十月 IMF 世界經濟展望 的數據也提出在利率接近零利率下限的國家中,公共投資有可能顯著地降低債務占GDP的比率。


  如果有理由去質疑央行可以自己作主提高通脹預期的話,那麼當然在實質利率很低的情況下,擴張性財政政策的問題會被小題大作。也有可能在陷入零利率陷阱時---如同普遍於日本與德國的情況般---擴張性財政政策會藉由提高通膨預期而降低實質利率。


全球觀點又如何?


  事後看來,我當初在尋求重提長期停滯之說時,真該對國際觀這方面說明更清楚一點。的確,利率越低,通縮的趨勢越強烈,所以歐洲及日本在輸出方面表現較差,顯示了長期停滯帶給他們的陰影比美國更甚。而且,在一個資金市場互相整合的地方,無論何處的實質利率都會依照所有地方的條件來決定。尤其在2003~2007年這段期間,柏南克所言之海外儲蓄過剩,很合理的被認為對美國境內需求是一個很重大的阻礙。我認為柏南克和我都同意,我們得去思考如何讓儲蓄與投資均衡,因為這不只是單個國家的事,而是全球的經濟考量。傾向於儲蓄過剩的國家,若多於傾向於投資過剩的國家,那全球的需求將會減少。在此情況下,能將貨幣貶值的國家就會因產生較多需求而獲利。全球的機制只著重於讓借貸的國家去做調整,而對於過剩的國家,卻不去縮減他們過剩的需求,如此一來往往會將全球經濟推向萎縮之路。


  對於全球儲蓄過剩及停滯的趨勢,一個成功的政策方針將不僅能刺激公共與私人投資,也要鼓勵儲蓄過剩的國家去減少儲蓄或提高投資。相反的,以改變匯率的方式刺激需求的政策,會造成零和博弈(一個贏,一個輸)的局面,因為在一方所得到的需求會在另一方失去。所以我們最好把長期停滯與海外儲蓄過甚當作描述同一個現象的不同詞彙。






結語


  我真希望我像漢森(Alvin Hansen)一樣,對於長期遲滯之說的見解是錯的。那麼工業國的經濟可能很快就會開始成長,並且讓利率以及金融環境正常運作。果真如此的話,像柏南克那些人,將緩慢的經濟復甦視為暫時性逆風的反映,又誤導了財政緊縮之說,屆時都將昭雪沉冤;對於長期停滯之憂慮也將是誤會一場。


  但是在所有工業國家中,絕大多數對經濟成長預測所做的修正,在這幾年來都是往下修正。因此我要繼續強調,我們可能面臨一個期望儲蓄長期相對大於投資的困境,而此困境是相當值得我們認真看待的。如果情形真是這樣的話,貨幣政策不可能正常化,我們也會繼續需要擴大的公共及私人投資,還需要做全球協調以確保需求與分配的適當性。而宏觀經濟學者可以貢獻的是跳出他們傳統景氣循環的模式,去審慎思考長期停滯的可能性。












 



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