利息為什麼這麼低?二部曲:長期的經濟不景氣【柏南克 部落格】- EnglishET
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利息為什麼這麼低?二部曲:長期的經濟不景氣




Bernanke's Blog






利息為什麼這麼低?二部曲:長期停滯


班‧柏南克 | 三月 31, 2015 11:00am


  經濟政策三個最重要的目標是 :

  1. 達到充分就業
  2. 維持低且穩定的通膨
  3. 維持金融穩定


  勞倫斯‧桑默斯 (Larry Summers; 以下稱桑默斯) 的長期停滯假說提出,要同時達到這三個目標是非常困難的 (詳見桑默斯對此事件的陳述 以及著名經濟學者們對此主題所發表的一些短文)





   “長期增長停滯” 是在 1938 年阿爾文‧漢森(Alvin Hansen)在美國經濟協會以 ”經濟進步與趨緩的人口成長” 為題之主席演說中首次提出的詞彙。漢森在經濟大蕭條後期所寫的文章中提出:因為人口成長明顯的減緩加上科技快速的進步,企業們不太有什麼理由去投資新的資本財。結論是,投資經費疲軟及家庭消費意欲低迷很可能會造成充分就業多年都無法達成。


  當然,後來證實了漢森大錯特錯,因為他沒有預料到戰後經濟景氣的情形 (包含強勁的人口成長---嬰兒潮---及快速的科技進步)。但是桑默斯卻認為漢森的預測其實沒錯,只是時機未到。因為一些原因--包含當今人口成長率的下滑、主要產業資本密集度下降(想想臉書及製鋼業的對比)、資本財的相對價格滑落等等---讓桑默斯覺得漢森的預測,像是對於新資本財的投資有限、及長期無法達到充分就業的經濟等,其實蠻契合現今的情勢。如果今天資本的回報率相當低,那麼為了達到充分就業所需的實質利率(亦即平衡實質利率)也可能非常低,甚至低到負值。而最近緩慢的經濟成長、低通膨、及低實質利率的趨勢(如下)再度引出了長期增長停滯假說,也與此假說的內容一致。



  順便一提,請注意長期增長停滯之說講的是總需求不足,而不是總供給。即使經濟的潛在生產水平在增加,漢森及桑默斯的假說認為蕭條的投資與消費開支會阻礙經濟達到它的潛力,除非出現經濟泡沫(例如2000年代的房市泡沫),也許可以對開支另外提供一股推力。然而,桑默斯主張長期停滯最終也會導致總供給之減少,理由是資金的形成速度緩慢以及長期失業造成勞工技術喪失等因素都會使經濟體的生產力受到限制。


  聯準會不能把市場(名義)利率壓到 0 以下,因此,假設目前 2% 的通膨目標能維持的話,聯準會也不能將實質利率(市場利率減去通膨)壓低至 -2% 以下。(一些像是量化寬鬆等貨幣政策工具,或是稍呈負值的公定利率,可能會讓聯準會將實質利率降到 -2% 以下,但在此我不討論此可能性。)假如因為長期停滯而導致經濟的平衡實際利率低於 -2% 並且一直停滯於此的話,那麼單單聯準會是無法實現充分就業的,除非 (1) 提高通膨目標,進而設定市場利率為零─才有空間將實際利率壓更低至呈現負值。(2) 接受經濟泡沫的重現,以作為刺激消費者及企業支出的手段。從這個角度來說就不難理解我在開頭所提的三個經濟目標─充分就業、低通膨、及金融穩定,在受到長期停滯之影響的經濟環境下,是很難同時達成的。


  桑默斯對此困境所提出的解決之道是訴諸於財政政策;更明確的說,是去仰賴公共基礎設施的開支來達到充分就業的目標。增加基礎設施的開銷在今日的經濟體制中是件好事,這點我是同意沒錯,但是如果我們真的處在一個持續停滯之狀態中的話,那麼長期使用更多的財政支出當作因應的方式,是無法全然讓人滿意的。原因在於政府的負債從歷史的標準來看已經相當龐大了,再加上公共投資的報酬終究也會越來越少。


   


  問題是美國的經濟真的面臨長期增長停滯嗎?美國的經濟現在看起來已經逐漸邁向充份就業之途了,因此對長期增長停滯之說,我持懷疑的態度,而且造成我懷疑的理由不僅於此。首先, 當我參加國際貨幣基金組織小組時 (桑默斯首次提出長期停滯之說的場合)我曾指出,在實質利率持續呈現-2%之時,很難想像會長期缺乏有利潤的投資計劃。我在麻省理工學院研究所的指導教授,也是桑默斯的伯父保羅‧薩謬爾森曾教導我說,如果實質利率被預期能無限期的一直呈現負值,那麼幾乎所有的投資都會是有利潤的。例如,利率若是負值(或是0),那麼剷平洛磯山脈,以省下火車或汽車現在為了爬上陡坡所消耗的汽油,即使量不多,也是值得的。因此令人懷疑經濟的平衡實際利率真的可以長期呈現負值嗎?(我承認這個部分有些相反的論點,例如,因為信用風險或不可靠性,即使安全資產的實質利率是負數,企業與家庭可能仍需要支付正利率來借貸。另外, Eggertson 和 Mehrotra (2014) 也提出了一套理論 說明信貸約束如何造成持續的負報酬。但這些相反論點的數量是否足以令人信服,仍有待觀察。)




  其次,我大致上同意
Jim Hamilton, Ethan Harris, Jan Hatzius, Kenneth West 等人近來對於長期增長停滯理論所提出的批評 。尤其是,他們的意見與桑默斯「若非經濟泡沫,我們在過去幾十年是不會實現充分就業」的說法相左。他們注意到科技股的泡沫化遲至1990年代景氣呈現榮景時才出現,他們也評斷說2000年房市泡沫化對消費者需求的正面效應會被其他特別的因素所抵銷,其中包含全球油價暴升的負面效應,及占美國輸出達6%的貿易赤字所引發的需求流失。他們認為最近的緩慢成長不太是長期停滯所引起,而是受暫時的、也即將要消散的”逆風”所致。在我擔任聯準會主席時,我就常提到金融危機的餘殃中出現的經濟逆風會影響信貸狀況、房市的緩慢復甦、及聯邦、州、和地方層級的緊縮財政政策(詳例可參考我於2012年10月與11月份的演講內容)。





  然而,我對於桑默斯理論最擔憂的部分是他沒有注意到國際的層面。他把焦點都著重在影響國內資金投資及家庭支出的因素。但其實在其他條件都一致的情況下,若能在國際他處獲得有利潤的資金投資的話,也有助於對抗國內的長期停滯情形。美元的外匯價值就是一個行得通的管道。如果美國的家庭與企業去投資海外市場,可預期會造成資金外流、進而使美元疲弱,接著就會促進美國的外銷。(要理解國外投資與出口之關聯性,可想想下面這個簡單的例子: 以出口的方式投資海外市場,一點一點地,在國內工廠生產製造,但在海外裝配。如此一來投資海外和出口就等同重要而且可同時進行。)出口增加會提高國內的生產力及就業率以助經濟體實現充分就業。簡言之,在一個開放的經濟體中,長期停滯會需要國內及國外的資金投資回報率永久壓低。當然所有條件也不可能都是一樣的,像是財務資金的流通上,在國際間也不比國內自由。然而這種思考方向開啟了取代長期增長停滯假說之其他有趣的說法,這些我將在下一則文章中探討。














 



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