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班‧柏南克 の 部落格

利息為什麼這麼低?




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利息為什麼這麼低?


班‧柏南克 | 三月 30, 2015 6:01am


  最近全世界不論短期或長期利率都非常的低。美國政府10年期的借貸利率大概是1.9%,30年期的利率大約是2.5%。其他工業國家的利率更是低。例如: 目前的10年期政府公債殖利率在德國大約是0.2%,在日本為0.3%,而在英國則是1.6%。目前瑞士的10年期殖利率還呈現略為負的狀態,意思是說,借貸方甚至必須付錢去請瑞士政府保管他們的錢呢! 至於由企業及家庭所支付的利率,主要因為牽涉到信用風險,所以相對地較高,但以歷史觀點來看的話還是算非常低的。





  低利率並非短期偏差造成的,而是長期趨勢所致。如下面數據顯示,美國的10年期政府公債殖利率在1960年代相對地較低,但在1981年卻竄升到高於15%的高峰,隨之又漸漸地下降。那樣的走勢可部分由圖中顯示的通膨起伏來解釋。在其他條件都相同的情況下,通膨高時,投資者對於他們期望會被支付的美元之購買力下降,因此會要求較高的殖利率來彌補。但今日的抗通膨債券殖利率也很低;借錢給美國政府五年的實質回報率或按通膨調整後的回報率目前大概只有-0.1%而已 。



  利率為何如此低呢? 會持續走低嗎? 低利率的經濟體透露了甚麼訊息呢?


  如果你隨便問路上的任何一個人說,「為什麼利率如此的低呢?」他/她可能會回答說是聯準會把利率壓低的。這樣的說法只能在狹義的定義中算對。聯準會的確為短期名目利率設定了基準。其政策也主控通膨及較長期的通脹預期,而通膨的趨勢會影響利率,這些從上面的趨勢圖都可見。然而,對經濟而言,最重要的其實是實質利率,也就是按通膨調整後的利率(即市場或名義利率扣除通膨率)。舉例來說,實質利率與資本投資的決定有極大的關聯。聯準會對於實質報酬率,尤其是較長期者之影響既短暫又有限。所以除非是短期狀態,否則決定實質利率的不該是聯準會,而是包含經濟成長的展望等種種的經濟因素。


   


  要了解這個道理的話,介紹平衡實質利率(the equilibrium real interest rate)的概念會有所助益。(平衡實質利率有時也稱為 Wicksellian 利率。其名得自於19世紀後期及20世紀初期的瑞典經濟學者 Knut Wicksell。)平衡利率係指在勞動力與資本資源都完全被運用到(亦即充分就業)的狀況下產生的實質利率,也有可能經過一段時期的調整後才產生。平衡實質利率可能會、也的確會隨著時間而變化,但其仍受到其他許多因素的影響。在一個成長快速且活躍的經濟體下,我們可預料:在其他一切條件相同的情況下,平衡利率會走高,以反映出資金投資極有展望的回報率。反之,在一個成長緩慢甚或蕭條的經濟體中,因為投資的機會有限而且也相對地無利潤可言,此時平衡利率則可能走低。政府的花費與稅務政策也會影響平衡利率。大量的赤字往往會提高平衡實質利率(再次強調是在其他條件一致的情況下),因為政府借款會把存款從私人的投資中轉移出來。


  如果聯準會想見到資金與勞動力資源完全被運用的盛景的話(沒錯,它當然想見到),那麼它勢必得用它對市場利率的影響力,去將其提升至與平衡利率一致的水準;更實際地說,是提升到平衡利率的最高估計值,儘管此估計值並不是容易掌握、觀察到的。如果聯準會讓市場利率持續比平衡利率高的話,那麼經濟就會趨於緩慢(可能導致蕭條),因為當聯準會設定的借貸成本高於投資的潛在回報率時,資金的投資(及其他像是耐用消費品等物品之長期購買)就會顯得無吸引力可言。同樣地,如果聯準會把市場利率壓得過低,低到無法達到平衡利率的水準時,那麼最後可能會經濟過熱而導致通膨─這也是一個大家難以承受且不樂見的局面。總之說到底,存款者與投資者可達到的實質回報率最終是由經濟的狀態所決定的,而不是由聯準會決定。聯準會雖能影響市場利率,但其影響程度並非毫無所限。所以如果它要追求一個健全的經濟體制,那它就得試著去讓市場利率達到與基本平衡利率一致的水平。


  這樣聽起來很像教科書的內容,但因不瞭解這個重點,已經造成了許多人對聯準會政策誤解及批評了。當我仍是主席時,聯準會中專門制訂政策的「聯邦公開市場委員會」的同僚們和我,不只一次被立委指控說我們因為調低利率而「把老人丟下公車」(此為某位議員使用的字眼)。立委們很擔心仰賴存款生活的退休人員只能獲得非常低的存款回報率。


  我當然也很關心這些長者。但是,如果以退休人員享有持續較高的實質報酬為目標的話,那麼聯準會在時機尚未成熟之際就升息,將會是大大的錯誤之舉。在過去這幾年疲弱(但復甦中)的經濟體中,所有跡象都顯示平衡實質利率已經非常低,甚至低到有可能呈現負值。因此聯準會如果過早升息,很可能很快地就會導致經濟下滑,接著造成資金投資的報酬更低。低迷的經濟隨之會迫使聯準會屈服,只好再度降低市場利率。以下並非一個假設的情況:最近幾年,許多主要央行已提早提高利率,但結果卻是:因為經濟惡化所迫,得走回頭路,再度調低利率。所以結局是,若要增加存款者可獲得的回報率,最好的方式就是去執行聯準會真正所做之事:維持低利率(低到近乎走低的平衡利率之程度),如此一來經濟才能復甦而且更快地達到更穩健的投資報酬率。





  還有一個常聽到類似的、出自誤解的批評是聯準會因為「人為地」壓低利率而在某種程度上扭曲了金融市場及投資決定。但事實往往和常被指控的說法相反,其實聯準會不能就這樣抽手任憑利率由「市場」去決定。聯準會的行為決定著金錢的供給也因此決定了短期利率。因此它不得不去對短期利率做點設定。而這個利率的值到底該落於何處?我所能想到聯準會最佳的策略即是讓利率向一個中期內可健全運作的經濟體制考攏;也就是,把利率設在(今日低的)平衡利率上。這樣的做法不能叫做人為操作啊!當然,很正常的一定有人會去爭辯說平衡利率在一特定時間點到底該是多少,這也是聯準會的決策者每次開會都要爭論的事。只是那似乎不是受到批評的原因。


  經濟狀況才是對於一個能長期維持的實質回報率之無上主宰,而不是聯準會。這有助於解釋為何實質利率除了在美國以外,在其他工業化的國家中普遍也都很低的原因。那麼最終主宰今日低利率的經濟前景到底有什麼樣的特色呢?我將會在之後的文章中繼續探討。














 



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